德尔福数字报告：收入模式表现更优，因为Delphi Digital的代币解锁拖累市场

Delphi Digital 于 2026 年 6 月 17 日发布《代币市场现状》（State of Token Markets），并对代币市场中的结构性问题进行了诊断。该报告发现，2024-25 周期奖励的是短期轮动而非信念型持仓；同时，产生收入的代币跑赢了更广泛的市场。一个以收入加权的前十协议组合在 2025 年 1 月至 2026 年 5 月期间回报 30.6%，而比特币下跌 17.2%、以太坊下跌 35.2%、Solana 下跌 58.2%，这表明现金创造型项目正在经受住投机交易。

产生收入的代币跑赢更广泛市场

该报告的分析显示，在 2024-25 周期中，建立中长期信念型持仓的投资者大多最终处于亏损一侧；而交易者在缺乏足够信念的情况下于不同币之间快速轮动，抓住了大部分涨幅。以收入加权的前十协议组合每周再平衡，并从 2025 年 1 月追踪至 2026 年 5 月，回报 30.6%。同一期间，比特币下跌 17.2%、以太坊下跌 35.2%、Solana 下跌 58.2%。该报告指出，由叙事驱动的反弹往往持续时间较短，并且容易出现与其上涨幅度同样剧烈的回撤，从而强化了这样一种观点：从时间维度看，现金创造型项目将会比投机交易走得更久。

代币发行与解锁被点名为核心问题

根据该报告，代币发行与解锁时间表仍是核心问题。新的增发经常会被市场惩罚，尤其是在没有催化剂来抵消影响的情况下。在近期由风投支持的项目中，大多数代币如今的交易价格都低于其上市价格，其中一些跌幅超过九成。Bera、Wal、Init、Plume 和 Camp 的跌幅均超过 90%，而 Camp 自上线以来下跌 99%。少数例外较为突出：H 上涨 609%，而 Mon 和 Sahara 分别仅下跌相对温和的 20% 和 64%。

该报告还描述了若干新兴补救措施。以业绩门槛触发的解锁以及流动性调整后的归属机制被点名为在结构上最稳健的选择；而追溯性供给销毁则被形容为更接近象征性动作，而非实质性修复。文中举例包括 Uniswap 对约 1 亿枚 UNI 代币的销毁，价值接近 6 亿美元，以及 Hyperliquid 的公平启动模型，该模型根本不涉及任何风投分配。

回购对供给缺口提供部分抵消

回购被视为当前价值累积的标准做法，但仅靠回购本身仍不足。Aave 在过去十二个月的回购计划几乎抵消了其解锁，按 450 万美元的净供给影响计算，其覆盖率为 0.90x。Jupiter 更大的回购力度仍然留下 212.8 百万美元的净供给缺口，相当于每回购 1 美元所解锁的约 3.77 美元。

该报告最后得出结论：加密市场的投机阶段正在让位于一种由底层业务表现来决定代币能否长期保值的阶段，而不是由叙事动能决定。

常见问题

从 2025 年 1 月到 2026 年 5 月，收入加权组合回报是多少？ 一个以收入加权的前十协议组合每周再平衡，在 2025 年 1 月至 2026 年 5 月期间回报 30.6%，同期比特币下跌 17.2%、以太坊下跌 35.2%、Solana 下跌 58.2%。

为什么 Delphi Digital 报告将代币解锁视为核心问题？ 该报告称，代币发行与解锁时间表仍是核心问题，因为新的增发始终会被市场惩罚，尤其是在没有催化剂来抵消影响时。最近的多数由风投支持的代币如今的交易价格都低于其上市价格，其中一些跌幅超过九成。