Doosan 以 2.3 万亿韩元收购 70.61% 的 SK Siltron 股权

斗山于31日与SK签署股票购买协议，以23万亿韩元收购SK在SK Siltron的70.61%持仓。DS Investment & Securities分析师金秀贤表示，该交易使斗山能够在行业进入复苏阶段之际，以较有利的估值收购这家半导体晶圆制造商。DS Investment & Securities将该交易评价为双赢结果：斗山在行业拐点转向的早期阶段以相对较低的价格收购SK Siltron，而SK则获得投资回报并降低对未来可能出售股票的担忧。

斗山以23万亿韩元收购SK Siltron持仓中

金秀贤表示，本次交易涵盖SK的直接51%持仓以及通过总回报互换（Total Return Swap, TRS）合同持有的19.6%持仓。董事长崔泰元剩余的29.39%持仓（TRS合同部分）不包含在本协议中。斗山将通过1.3万亿韩元自有资金以及1万亿韩元借款为收购提供资金。该交易额相当于斗山总资产的6.98%以及其权益资本的18%。若斗山以同一价格收购崔泰元的剩余持仓，总100%收购成本将达到3.26万亿韩元。

DS Investment & Securities分析收购估值指标

DS Investment & Securities认为收购价格合理。金表示，SK Siltron的100%企业价值约为3.26万亿韩元。在加入约3.13万亿韩元的计息负债并扣除3853亿韩元的非经营性资产后，得出企业价值约为6万亿韩元的估算值。

分析师指出，SK Siltron预计2027年EBITDA约为7300亿韩元，这意味着收购价格约为2027年EBITDA的8.2倍。基于今年预计EBITDA约为6000亿韩元，该倍数为9至10倍。金表示，主要全球晶圆企业——Global Wafers、Shin-Etsu和SUMCO——的平均2027年预测EV/EBITDA为10.5倍。分析师得出结论：考虑到半导体行业进入复苏阶段以及SK Siltron预期业绩改善，斗山的收购价格相对更低。

交易结构包含截至2034年的对赌式收益（Earn-Out）条款

金指出，SK在协议中加入了对赌式收益条款，允许其在SK Siltron业绩超过目标时获得未来利润的一部分。斗山仅在业绩超过规定门槛时才会分担利润。分析师表示，该结构回应了潜在股东担忧，即在晶圆行业拐点初期出售股票可能带来的问题，因为如果业绩改善，SK可在2034年前获得部分回报。

SK将从其于2017年从LG收购SK Siltron的投资中实现约2.7倍的投资回报。若计入持有期间收到的股息，平均年回报预计将达到低两位数。金强调，该交易降低了市场对潜在SK股票出售或与崔泰元资产分割相关的抵押贷款的担忧，从而缓解了潜在大规模股票释放带来的转嫁压力。

常见问题

斗山在31日从SK收购了什么？

斗山于31日与SK签署股票购买协议，以23万亿韩元收购SK在SK Siltron的70.61%持仓。该交易包括SK的直接51%持仓以及通过总回报互换合同持有的19.6%持仓。

收购价格与行业估值指标相比如何？

DS Investment & Securities分析师金秀贤表示，该收购对应的EV/EBITDA倍数约为8.2倍，基于SK Siltron预计2027年EBITDA为7300亿韩元。相比之下，主要全球晶圆企业（包括Global Wafers、Shin-Etsu和SUMCO）的平均倍数为10.5倍。

交易中包含哪些对赌式收益（Earn-Out）安排？

协议包含对赌式收益条款，允许SK在SK Siltron业绩超过规定目标时，于2034年前获得未来利润的一部分。斗山仅在业绩超过这些门槛时才会分享利润。